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核心观点:紧俏的劳务市场与鹰派的FOMC纪要让7月加息几无悬念,但仍需警惕9月及以后的加息预期的兑现。
虽然当前“经济过热→联储紧缩”的交易拥挤度已接近硅谷银行危机前(2、10年美债利率分别升至4.95%、4.06%),且7月加息预期已充分计价,但鉴于市场尚未充分预期7月FOMC后的任何加息,投资者仍需警惕下半年来自美联储紧缩加码带来的流动性冲击。在金融风险不再度爆发的基准假设下,我们预计下半年持续过热的经济与二次抬升的通胀将迫使美联储在7、9月各加息25bps,且需警惕11、12月FOMC会议上继续加息。
联邦基金利率预期:7月加息25bps几无悬念,首次降息时点继续延后。
①近端加息预期:CME联邦基金期货模型显示,交易员预期美联储7月加息25bps至[5.25, 5.5]%的概率达93%(表1)。美国劳工部公布的非农就业反转了前日大超预期的ADP就业数据。6月新增ADP就业人数49.7万,预期22.5万,但同期非农私营新增就业14.9万,预期20万,前值由28.3万下修至25.9万。ADP与非农新增就业的背离来自统计口径、调查方式等的差异,二者的背离从历史看也无显著规律。6月新增非农就业人数20.9万,预期22.5万,前值33.9万,且5月非农从33.9万下修至30.6万、4月非农从29.4万下修至21.7万。虽然需求弱于预期,但劳务供给边际改善程度更弱,导致6月时薪环比+0.4%,预期+0.3%,前值也由+0.3%上修至+0.4%。6月ISM服务业PMI录得53.9,预期51,前值50.3;ISM制造业PMI录得46,预期47,前值46.9。美联储6月FOMC纪要显示几乎所有与会者都预计年内仍会加息,同时认为当前经济强劲,但也警告年内或出现温和衰退,后者Powell在6月FOMC发布会上未曾提及。
②远端降息预期:CME联邦基金期货模型显示,受经济数据过热持续与美联储鹰派信号影响,交易员降息预期继续延后,最新时点为2024年5月(表1)。当前联邦基金期货隐含利率曲线较进一步贴近3月8日硅谷银行危机前水平(图2),“经济过热→紧缩加码”的交易拥挤度加剧,并带动2、10年美债利率分别收至4.95%、4.06%。
美联储资产负债表:贷款工具全线回落、货币基金继续增持国债。
本周美联储总资产减少426亿至8.35万亿美元(表2),重回3月8日硅谷银行危机以下。①资产端:证券资产减少386亿至7.65万亿美元(均为美国国债)。贷款工具减少47亿至2773亿美元。按类别看,主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增1.5、-11、-35亿美元(图10)。按期限看,1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-41、-2、-2亿美元(图12),短久期贷款存量规模继续下降。②负债端&净资产:本周美联储负债减少462亿美元至5.17万亿美元(逆回购减少806亿至2.19万亿美元、TGA增加383亿至4469亿美元),银行准备金余额增加36亿至3.18万亿美元。自债务上限暂停后,美国国债已由此前5月底的31.46飙升至32.47万亿美元,逆回购持续且显著的回落意味着货币基金仍然是主力买盘,美元净流动性暂未受到财政部发债回笼流动性带来的压力(图15)。
风险提示:金融系统风险再度发酵;美联储加码紧缩;美国衰退过早到来;全球供应链修复延后。
(本文作者芦哲系德邦证券首席宏观经济学家、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员。本文转自2023年7月9日“宏观fans哲”。欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳 ;微信公众号:rdcy2013)
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